作者：济邦咨询  上海总部经理 杨茜

项目的财务评估参数包括计算项目财务收入费用的各类计算参数和判断项目财务合理性的判据参数。

计算参数通常主要包括项目合作期、合理利润率、年度折现率、贷款期限及贷款利率、折旧年限、有关费率等等，其中合理利润率、年度折现率用于计算项目公司的收入（根据财金[2015]21号文），在政府采购文件中常常被用作竞/报价指标。

判据参数，也就是通常所说的财务评估指标，主要包括判断项目盈利能力的参数和判断项目偿债能力的参数：

（1）判断项目盈利能力的参数主要包括财务内部收益率、总投资收益率（ROI）、项目资本金净利润（ROE）率等指标；

（2）判断项目偿债能力的参数主要包括利息备付率、偿债备付率、资产负债率、流动比率、速动比率等指标。其中，财务内部收益率是项目财务可行性和方案比选的主要判据，是目前PPP市场上最主要使用的财务评估指标，根据分析范围和对象的不同，可分为项目全投资财务内部收益率、资本金财务内部收益率和投资者各方财务内部收益率（即股东投资内部收益率）。

财务基准收益率是用来衡量财务内部收益率是否合理的基准值，同时也是计算项目投资净现值的折现率，它既是计算参数也是判据参数。财务基准收益率是项目在财务上可行的最低要求，这就表明，在对财务基准收益率进行取值时应主要依据项目资金的“机会成本”和“资金成本”，并充分考虑项目可能面临的风险。其测定方法可以通过资本资产定价模型（CAPM）、加权平均资本成本法（WACC）等方法，前者得出的是资本金的财务基准收益率，后者得出的是全投资的财务基准收益率。由于目前国家行政主管部门尚未发布相关行业基准收益率，通常的做法是参考本行业一定时期的平均收益水平并考虑项目的风险因素来确定。

人们常说的预期收益率是指在不确定的条件下，预测某资产或项目未来可能实现的收益率。预期报酬率=∑Pi×Ri（Pi指项目不同状况出现的概率，Ri指不同项目状况下的内部收益率）。若市场是均衡的，在资本资产定价模型理论框架下，预期报酬率=最低必要报酬率=Rf+β×（Rm-Rf）。

全投资内部收益率：

项目全投资内部收益率（又称“项目内部收益率”）是考察项目确定融资方案前整个项目的盈利能力，反映项目自身的获利能力，供决策者进行项目方案比选和银行金融机构进行信贷决策时参考。由于项目各融资方案、融资利率不同，所得税税率与享受的优惠政策也不尽相同，为了保持项目方案的可比性，计算项目全投资收益率可以剔除融资方案、融资利率和所得税的影响（或使用调整所得税，即不考虑利息支出的所得税）。通常，项目全投资内部收益率大于银行基准贷款利率时，项目使用财务杠杆能提高权益投资方的收益率，项目财务上基本可行，进而做进一步的分析判断。

资本金内部收益率：

资本金内部收益率是从项目权益投资者整体（并非其中某个投资者）的角度，以项目资本金为计算基础，考察项目权益投资者可能获得的收益水平，是融资后分析。相比全投资内部收益率，资本金内部收益率是在融资方案确定的基础上进行盈利情况考察，这也意味着它比全投资内部收益率更接近投资者的真实收益水平，也可用于对比不同融资方案下的收益水平。

值得一提的是，衡量资本金内部收益率的现金流是流入项目公司的净现金流，但实际上流入股东手中的利润分配是计提折旧摊销和法定盈余公积之后的现金，根据我国的财务管理制度规范，这两块累计资金留在项目公司内直到项目结束后项目进行清算时才能按出资比例分配到各股东。因此，投资方如果不能合理合法地利用上述闲置在项目公司内部的资金，其真实收益率水平则会小于测算所得的资本金内部收益率。

股东内部收益率：

投资各方现金流量表是从投资者层面出发考虑投资者各方的收益水平，现金流入主要为各年度（或各期）的实分利润和项目清算后的资产处置收益分配收入，现金流出主要是实缴资本。

项目投资现金流量表VS项目资本金现金流量表

通过观察项目投资现金流量表与项目资本金现金流量表，收支科目基本相似，主要区别在于：

（1）现金流出中项目投资现金流量表不含利息流出

（2）项目投资现金流量表中的“建设投资”现金流出与项目资本金现金流量表中的“资本金”和“偿还贷款本金”现金流出的总金额数大致相同（只相差一个建设期利息），但流出时间有很大差异：项目投资现金流量表的流出全部在建设期，而项目资本金现金流量表的还本部分流出发生在运营期。在项目全投资财务内部收益率大于融资成本的前提下，现金流出发生的时间点越晚，通过折现现金流法得出的净现值（NPV）和内部收益率（IRR）则越高，所以资本金内部收益率会高于项目投资内部收益率。这是比较直观的解释。

可以得出结论：当项目投资内部收益率大于融资利率时，由于资金的杠杆效应，资本金内部收益率大于项目投资内部收益率，杠杆率越高，资本金内部收益率越高；当项目投资内部收益率小于融资利率时，资本金内部收益率小于项目投资内部收益率。

项目资本金现金流量表VS投资各方现金流量表

通过观察法分析，虽然投资各方现金流量表中没有偿还本金、利息、经营成本、税务这些现金流出，但在投资各方现金流量表的现金流入即实分利润里早已将这些支出项扣除掉了，所以造成投资各方现金流量表与资本金现金流量表根本差异的并非是这些支出项。

投资各方现金流量表科目与资本金现金流量表看似不同，但如果能把项目公司每年的净收益不考虑计提折旧摊销和盈余公积而全部按出资比例及时分配给各资本金出资方，则股东内部收益率和资本金内部收益率无异。

因为投资各方现金流量表中的收入项是可供分配利润，需要计提折旧摊销和法定盈余公积，甚至任意盈余公积金。计提的折旧中包含投资人未来要收回的资本金，还有累积的法定盈余公积等都来源于公司每年的流入，而这些资金实际上在项目公司累计盈余资金里，对于投资者来说只有在项目公司清算时才能以资产处置收益分配的方式流入账面，股东现金流入时间点发生得比资本金现金流量表晚，因此如果不存在溢价提前回购社会资本方股权的情况，股东内部收益率会小于资本金内部收益率。

在普遍按照投资比例分配利润和分担风险的原则下，投资各方的利益一般是均等的。只有投资者中的各方有股权之外的不对等的利益分配时，投资各方的收益率才会有差异。例如，某些社会资本方由于其技术水平远超社会平均技术水平或成本低于社会平均成本或具备现成的或特有的资产资源的优势，使其获得如技术转让收益、施工利润和租赁费收入等其他收入，其股东内部收益率就会高于其他权益投资人。

现实中，在部分纯公益性项目或准经营性项目中，政府方为了投资支持或是降低运营期财政补贴，会放弃分红甚至放弃全部分配收益的权利，此时，社会资本方测算所得的股东内部收益率有可能大于项目资本金内部收益率。

由于内部收益率是由高次方程求得的，当项目的生命期内有后续追加投资，或是一次性支付大修费用过多影响了当年的现金流平衡，就会使得各年净现金流量的正负号的变化不止一次，可能导致出现内部收益率有多个解或无实数解。此时，内部收益率法失效，需要使用净现值法（NPV）来做判断。

另外，内部收益率的前提假设是将各期净现金流按该内部收益率的水平进行再投资，所以使用内部收益法对项目做财务评估时，投资人需综合考虑项目未结束前所收回的期间收益是否能及时投资或运用于其他不低于该内部收益率的项目或金融资产上。