浅谈PPP资产证券化
作者：济邦咨询 王雪 高级经理 张宇 法务顾问 一、关于 PPP PPP的定义 PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。中国的PPP模式已经不仅仅是政府的一种市场化投融资手段，更是一次全面的、系统的公共服务供给市场化、社会化改革举措。 PPP项目融资存在的问题 1、投资回收期较长 根据《财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》(财金〔2015〕57号)中规定，政府和社会资本合作期限原则上不低于10年。 《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中规定，基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目可以由政府或者其授权部门与特许经营者根据项目实际情况，约定超过前款规定的特许经营期限。 大部分PPP项目的合作期限基本上介于10-30年之间，PPP的精神“风险共担，利益共享”，不是追求暴利，这就导致项目的投资回收期相对较长，社会资本方的投资意愿也会受到影响。 2、前期投入较大，资本流动性不足 自2014年推广PPP模式以来，我国的PPP项目得到了快速发展。根据财政部官方数据显示，截至2017年12月末，全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库收录管理库和储备清单PPP项目共14,424个，总投资额18.2万亿元，同比上年度末分别增加3,164个、4.7万亿元，增幅分别为28.1%、34.8%；其中管理库管理库项目7,137个、投资额10.8万亿元，与2016年12月末相比，同比净增项目2,864个、投资额4.0万亿元。 2018年2月，财政部发布了《关于公布第四批政府和社会资本合作示范项目名单的通知》（财金〔2018〕8号），第四批有396个PPP项目进入示范名单，涉及投资额7,588亿元。平均来看，单个项目的投资额在19亿左右。资本的退出方式具有局限性，PPP项目合作周期又较长，若等项目合作期结束才能收回本金以及回报，将会降低社会资本方的投资积极性。 近年来PPP模式在各地区各行业广为应用，PPP项目数量和投资额持续增长。但是落地实施率则较低，虽然出现了明显增长，但是总体仍然处于较低水平。根据《2017年中国PPP发展年度报告》，截至2017年底，全国PPP项目进入执行阶段的数量偏少，仅占项目总额的19.38%，落地率偏低。 2018年金融市场缩紧，大多数PPP工程资金需求量不少，融资比较困难，社会资本方将有限的资本投入到PPP项目上，很难在短时间内将资金回收进行再投资，使得投资风险加大；这就将使社会资本在进行投资的时候非常谨慎，在审核的过程中除了审核项目的关键指标，还增加了项目所在地的财政指标，以及政府信用等相关因素，金融机构对项目审核的相关指标，优中选更优的项目。根据笔者近期与金融机构沟通的情况，上半年落地的贷款情况并不乐观，近三年大家对PPP项目的积极性很高，但是市场的运作还不成熟，也不算规范，还有很多待完善的方面。因此如何在目前阶段满足金融机构与PPP的共同诉求显得尤为重要。 二、关于资产证劵化 资产证券化的定义 关于资产证券化(Asset-backed Securitization)，目前对其定义有很多，并未形成统一意见。通常是指把缺乏流动性但未来具有稳定现金流的基础资产赋予独立的信用资格，通过结构重组、信用增级等手段，使其成为可以在金融市场上出售和流通的证劵，从而使得出售债券的融资方或持有债券的投资者拥有更多的流动性。亦可以理解为资产证券化就是将原有资产变为证券资产进行融资的过程。 资产证券化的核心 资产证券化的核心是分析基础资产的现金流，目的是通过这种资产证券化过程，使流动性不强的资产得以流动。基础资产的选择、风险隔离、信用增级是资产证券化最为重要的三个方面。 1、基础资产的选择 根据《PPP项目合同指南（试行）》（财金〔2014〕156号）中付费机制，PPP项目的常见付费机制主要包括以下三类：①政府付费：是指政府直接付费购买公共产品和服务。常见于公用设施类、公共服务类和公共交通项目。②使用者付费：是指最终消费用户直接付费购买公共产品和服务。常见于供水、供热等公用设施项目。③可行性缺口补贴：是指使用者付费不足以满足项目公司成本回收和合理回报时，由政府给予项目公司一定的经济补助，以弥补使用者付费之外的缺口部分。无论是哪一种，都能产生比较长久、固定的现金流，这一点就比较满足资产证券化的基础条件。 PPP项目资产证券化（以下简称“PPP+ABS”）的基础资产主要有3种类型：收益权资产、债权资产和股权资产。其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型，包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴；债权资产主要包括PPP项目银行贷款、PPP项目金融租赁债权和企业应收账款/委托贷款；股权资产主要是指PPP项目公司股权或基金份额所有权。 在《深圳证券交所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》、《证券公司及基金管理公司子么司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号）当中，对于基础资产的界定是指可以产生独立、稳定、可预测的现金流的资产，而且还应满足基础资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。因此过程中的中介机构通过对基础资产进行尽职调查后，通过对基础资料的分析整理并选择，确保发行人的基础资产能够符合监管机构对于基础资产的要求，没有瑕疵资产，从而保障投资者利益。 2、风险隔离 在资产证券化过程当中，基础资产的转让关键是“真实出售”以实现“风险隔离”，只有切实做到真实出售与风险隔离，才能视为资产证券化完成。 “真实出售”一般来说就是指卖方完成这个动作后，资产的所有权就会发生变动，PPP+ABS中也是如此，以收益权类资产为例，当发起人将基础资产出售给SPV后，基础资产的收益权或某地方政府的财政补贴的受益人就由发起人变动为SPV。但是不同的是，此时对SPV有一些要求，主要是SPV的经营范围进行了限制，也是为了达到资产证券化中所要求的风险隔离，另外证券化后，募集的资金不能随意支配，需交于发起人。通过上述的“真实出售”的行为，发起人能够真正将自身资产转移至SPV，即便是发起人的债权人，也无法获取该项资产的追索权。 3、信用增级 信用增级是PPP+ABS产品发行过程当中必不可少的一道程序，直接关系到PPP+ABS产品能否获得广大投资者与投资机构的认可，从而达到在资本市场上顺利流通的目的。 信用评级代表了投资者的受保护程度，关乎资产证券化的融资成本，为了使资产证券达到目标等级，需要采用一系列的信用增级方式应对风险，因此增信手段的设计就很重要。 通常所用的增信方式，分为内部增信和外部增信。外部增信操作简便但成本较高，实质是产品的信用连接于担保人的信用，因此担保人的信用评级决定了产品的信用评级。内部增信主要通过设计证券化交易结构来实现信用等级的提升，在实践中，母公司或银行提供担保的增信方式较为常见，高级/次级结构等较为常见。 需要注意的是以PPP项目下的收益权作为基础资产，在转让中不能像债权转让那样实现真正的风险隔离。原因是原始权益人仍然承担项目的经营运作，项目未来的现金流流入仍然直接受到原始权益人的资产运作状况的影响，此类信用风险无法真正脱离原始权益人的主体信用状况，因此此时采用内部增信方式的效果较为有限，采用外部增信方式效果更为明显，也更加容易得到投资者的认可。 综上，可预期的现金流是进行证券化的先决条件，只有基础资产的现金流是可以预期的，由该资产支撑的证券的价值才能被确定,评级机构也只有通过对现金流量的确定性分析才可能进行信用评级。因此可以认为,资产证券化所“证券化”的不是资产本身,而是资产所产生的现金流。 三、PPP项目资产证劵化的政府支持 只有建立有效的资金融资机制才能让社会资本继续保持对PPP项目投资的积极性，为此政府部门陆续出台了多项指导文件来支持PPP 项目的资产证券化。 1、2013年3月证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》； 2、2015年6月六部委联合发布《基础设施和公用事业特许经营权管理办法》（25号令）中提及“鼓励特许经营项目进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据”；
