作者：陈 伟
济邦咨询 工程咨询部总经理
据深交所网站信息，2022年6月21日，鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“鹏华深圳能源REIT”，基金代码180401）已经获得证监会准予注册的批复和深交所对基金上市和专项计划挂牌转让的无异议函，即将开始公开发售。作为市场上第14单基础设施公募REITs产品，也是首单清洁能源基础设施REITs产品，其底层资产、整体架构以及后市走向都非常值得关注。笔者基于其公布的招募说明书等相关公告文件，浅谈一下对于能源行业发行基础设施REITs的一些理解。
一、天时：天然气发电与清洁能源的政策窗口
1、“市场换技术”时代应运而生的东部电厂（一期）项目
我国在2001年至2007年，以三次“打捆招标，市场换技术”的方式引进GE、西门子和三菱三大燃气轮机龙头企业的F/E级别重型燃气轮机50多套，并组建了哈汽-GE、东汽-三菱、上汽-西门子、南汽-GE四个联合体实现国产化制造。
鹏华深圳能源REIT初始投资的基础设施项目为深圳能源东部电厂（一期）项目，作为核心资产的装机容量为3×390MW的9F燃气蒸汽联合循环发电机组，就是上述“打捆招标，市场换技术”的成果之一，正可谓是应时而生。随着“市场换技术”方式在内外争议中逐渐沉寂，这一批燃气轮机按照设计寿命（30年）也恰好进入了中年，近期是否还会有类似项目通过REITs上市也值得关注。
2、天然气发电迎来作为清洁能源的政策窗口
天然气发电属于清洁能源REITs的候选范围
在启动基础设施REITs之初，如证监发〔2020〕40号等，对于聚焦的重点行业中并未明确提出能源行业，而是将水电气热等并列为市政工程。而2021年的发改投资〔2021〕958号文附件的申报要求中就列出了能源基础设施的范围，包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。
从上文可见能源行业发行REITs的导向性非常明确，重点在清洁能源、电网、储能等可以为能源绿色低碳转型、实现双碳目标提供助力的项目，这自然也是当下推进基础设施REITs的应有之义。只是这里的清洁能源的范围是相对广义上的，除了可再生能源，还包括了天然气发电和核电，但并没有清洁煤电，也即本项目得以发行的政策基础是天然气发电的清洁能源属性，这是基于同样的碳排放总量下，天然气发电可发的电量是煤电两倍的现实选择。
天然气发电调峰调频能力是核心优势
天然气发电项目可分为纯发电项目、天然气调峰电站、天然气热电联产以及天然气热电冷三联供项目等。东部电厂（一期）处于粤港澳大湾区负荷中心，由深圳供电局有限公司电力调度控制中心统一调度，是目前粤港澳大湾区核心城市深圳市装机容量最大、设备最先进、效率最高的两座集中式天然气发电厂之一，为深圳市最重要的调峰机组。2019-2021年度平均利用小时数分别为 3,055.02 小时、3,368.44 小时及 3,551.92 小时，因此，其整体上介于纯发电项目和天然气调峰电站之间。相比于热电联产等项目调峰能力受限于“以热定电”，东部电厂（一期）这类启停速度快、操作灵活，具有深度调峰调频能力的气电项目对于我国可再生能源占比越来越高的能源结构无疑是更有价值。
天然气发电未来空间可能有限
需要注意的是，相比于《电力发展“十三五”规划》、《天然气发展“十三五”规划》要求有序发展天然气发电，最新的《“十四五”现代能源体系规划》关于天然气的重点则是集中于资源开采、管网建设、储气设施以及生物天然气等。规划中对于天然气发电的内容缩减到了极少，仅在能源低碳转型示范区建设中提出鼓励粤港澳大湾区增加天然气发电规模，完善 LNG 储运和天然气管网体系。这种趋势反应的应该是在“十三五”建设基础上，对于我国资源禀赋以及能源结构转型需求下的综合判断。
若“十四五”期间天然气发电本身建设空间有限，除了部分负荷中心具有重要价值的调峰电站外，多数项目能否单独发行REITs也会受到影响。
二、地利：粤港澳大湾区的特殊机遇
相比于基础设施REITs在全国范围内的热度与政策支持，鹏华深圳能源REIT的发行受益于所在区域之处更是看点多多，甚至可以说这个项目的成功大半来源于此。
1、项目身处基础设施REITs重点支持区域
粤港澳大湾区，特别是深圳是基础设施REITs重点支持区域。在证监发〔2020〕40号文中明确提到要聚焦重点区域，优先粤港澳大湾区等重点区域。此后的发改办投资〔2020〕586号中又进一步细化到优先支持《粤港澳大湾区发展规划纲要》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目。
截至2022年6月27日，深圳证交所注册生效的6个REITs中，粤港澳大湾区范围内有5个，其中，鹏华深圳能源、博时招商蛇口、红土创新盐田港等3个都在深圳市。上海证交所的富国首创水务REIT的主要资产也是来自于深圳。即在全国沪深两市全部14个已注册基础设施REITs中，有6个的主要资产来自粤港澳大湾区，单单深圳一市就有4个。
2、周边具有适合天然气发电的需求供给与综合保障能力
“富煤贫油少气”是我国的基本国情，天然气大规模应用受限于气源少和气价高的问题，特别是北方区域还需要用天然气解决冬季清洁取暖需求下，问题就更加突出。这也是现在国内对于天然气发电项目的推动相对谨慎的原因。而项目所在粤港澳大湾区，上述问题都有了很大的缓解。
长期规划下天然气需求与综合配套保障
周边区域冬季供暖需求小，夏季供冷需求高，导致天然气需求旺季出现在夏季，对应的恰好是全国天然气需求淡季，从而使得天然气需求具有全国意义上的调峰意义。这也是在相关区域内规划大量天然气利用项目的基础条件之一。
同时，区域内对于天然气相关的综合保障已经纳入了长期规划中，如《深圳市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》要求推动国家管网深圳液化天然气应急调峰站、深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程等气源项目和城市天然气输配系统建设，巩固提升“多气源、一张网、互连互通、功能互补”天然气供应保障格局。
长协与现货结合的国际LNG采购
粤港澳大湾区依托航运交通上的优势，在大规模从国际市场采购天然气上具有较大的优势，本项目在进口LNG时既可以通过长期协议获得稳定可靠的气源和价格，又可以适时利用现货市场“点对点”供应的灵活便利以及市场化程度较高的优势。
一方面，东部电厂（一期）本身就是大鹏LNG接收站的配套工程，并通过长期协议向其采购LNG，而大鹏 LNG作为粤港地区最重要、最稳定可靠的天然气供应来源，又通过与多家国际供应商签署协议进口澳大利亚LNG。最终项目需求在一系列LNG长期协议下（目前有效期到2031年）得以保证。
另一方面，原始权益人的全资子公司深圳能源燃气投资控股有限公司本身负责原始权益人整个集团的现货气需求采购，已形成包括国内外几十家的现货供应商库。对于临时性采购现货气的需求，东部电厂（一期）通过与其签署现货采购协议的形式予以保障。
3、广东电力市场改革打通价格机制
对于基础设施而言，价格机制的完善与否很大程度上决定了项目的收益水平与投资价值，进而成为是否适宜发行REITs的关键因素。广东是南方电网电力现货市场改革的先行区域，随着电力市场改革不断深入，主要由市场决定电力价格的机制逐步完善，而东部电厂（一期）项目的电费收入机制正可以体现这一改革的成果与亮点。按照现行广东电力市场交易规则，项目电费收入主要由电网代购电量（原“基数电量”）收入及市场电量收入构成。东部电厂（一期）市场化售电的比例逐年增加，已经由 2018 年的 18.01%增长至2021 年的 63.60%。
电网代购电量电价：同时考虑变动成本补偿与市场波动调差
电网代购电量为每年政府主管部门根据未来一年电力供需平衡预测（包括需求预测、新投产机组情况及外购电计划情况）等情况下达到各机组的发电量。对应这一电量采用按“市场月度均价+发电侧变动成本补偿电价”的价格结算，而其中“发电侧变动成本补偿电价”则是以机组批复上网电价与参考基准价的差额计算，最终形成的电价实质为“上网电价+市场月度均价与参考基准价的价差”。换言之，这就是在批复上网电价的基础上基于市场波动进行调价。这种调价机制无疑更有利于传导发电成本波动。
变动成本补偿：根据招募说明书及问询函回复，广东省电网目前代理购电方案结算使用的参考基准价为0.463元/千瓦时，东部电厂（一期）项目适用的政府批复上网电价为0.484元/千瓦时，相当于其发电侧变动成本补偿电价为0.021元/千瓦时。这相当于将批复电价中隐含的变动成本补偿明示出来。
市场价格调差：自2021年12月至2022年4月电网代购电量的加权平均结算电价达到0.507元/千瓦时，高于原批复上网电价的0.023元/千瓦时就属于期间的市场月度均价与参考基准价的价差，实现了全市场发电成本的疏导。
市场电量的电价：灵活多样的交易模式
市场电量收入主要包括年度双边协商、月度集中竞价等中长期市场化合约电量收入，现货市场电量收入（日前、实时）等。根据其招募说明书，还包括较大比例的发电权交易和偏差、考核等收入。上述全部市场电量的收入已经接近全部收入的三分之二，说明项目在完成代购电量任务并获得收入后，综合发电成本已经具有足够的市场竞争力。
此外，未来广东省还将适时实施的发电容量成本回收机制和电力辅助服务市场，将更有利于项目的投资成本回收以及作为调峰调频等灵活调节性资源的市场价值实现。
三、人和：原始权益人的积极作用
基础设施REITs中原始权益人作为项目的发起人，对于REITs的成功起到至关重要的作用。而在观察鹏华深圳能源REIT的整个交易架构中，原始权益人深圳能源的作用更是可圈可点。
1、复杂交易架构下的资产重组
我国目前的基础设施REITs采用的是“公募基金+ABS”的整体架构，相比于国际上通用的公司制或契约制REITs更为复杂一些，需要涉及到多重架构下的资产重组工作，将基础资产装入REITs产品，最终完成“公募基金+ABS+项目公司+基础资产”的结构，并尽可能减少重组环节的税负等摩擦成本。原始权益人需要参与较多的交易和重组环节。针对于鹏华深圳能源REIT而言，除了参与战略配售外（不低于20%，实际可能超过50%），原始权益人需要参与的交易与重组环节还包括：
正向剥离组建项目公司：由于基础资产归原始权益人直接下属东部电厂，不是独立法人企业，原始权益人需要通过设立项目公司，将不动产权变更到项目公司，即实现所谓的正向剥离。
设立SPV形成债权：原始权益人设立SPV，原始权益人转让项目公司股权给SPV，形成原始权益人对SPV的债权。
特殊重组，构建资本弱化结构：原始权益人向专项计划出售SPV股权，专项计划增资SPV，专项计划收购原始权益人对SPV债权，SPV偿还对原始权益人的债务，SPV最终形成1：2的股债结构。
反向吸收合并：项目公司反向吸收合并SPV，SPV注销。
2、以外部管理机构身份积极参与管理
基础设施项目的管理运营方的核心资产管理和项目运营能力是保证基础设施项目长期稳定发展的基石，为保证运营管理的专业性和延续性，往往由原始权益人或其关联方作为外部管理机构。针对鹏华深圳能源REIT，原始权益人深圳能源受基金管理人的聘请作为基础设施项目的外部管理机构，依据《运营管理协议》约定为基础设施项目提供运营管理服务，享有收取管理费等权利，具体实施方为原始权益人所属的分支机构深圳能源东部电厂，且其运营管理团队人员主要就是原东部电厂（一期）项目运营管理团队人员。
原始权益人作为外部管理机构时收取的运营管理服务费包括了固定比例和浮动比例两部分，以不同口径下的净收入为基数，且浮动比例还需要按照EBITDA完成率进行考核确认。
原始权益人还需要提前垫付除燃料采购、财产保险及其他重要开支之外的日常运营管理成本，按季度与项目公司再结算。
原始权益人还承诺采取适当措施避免利益冲突，保证服务水平不低于深圳能源同类项目以及履行信息披露等义务。
3、把握募集资金投向与扩募方向
依托大量在建、拟建项目：募集资金投向“碳中和”
对于原始权益人而言，发行基础设施REITs可以回收大笔的资金，且仅按照鹏华深圳能源REIT底层资产的评估值32.64亿元估算，初期就可以净募集约16亿元（原始权益人配售比例51%），锁定期结束还可以进一步增加。而我国基础设施REITs在监管要求上，就特别关注募集资金的使用。原始权益人依托其较多的在建和拟建项目，承诺募集资金将结合国家产业政策和企业“十四五”规划要求，用于“碳中和”及其他清洁能源基础设施项目，包括新建光伏电厂、风力电厂、垃圾发电、燃机电厂等，这其中相当部分项目已经开工或完成了前期准备工作。
手握大批存量项目：可扩募以平抑波动风险
作为能源类项目，长期来看难免会遭遇上游成本和/或下游收入波动的风险，而作为天然气发电，未来还可能受到碳价上升的影响等。原始权益人及其关联方除了已经参与项目公司的天然气现货交易外，更是可以为扩募提供优质的项目来源。如可装入原始权益人手上的风电、光伏等可再生能源项目，以平抑单个或同类项目的风险。
四、结语
基础设施REITs的成功需要天时、地利与原始权益人在内各方的人和，而能源行业的复杂度又是超出一般基础设施行业，能源企业也更具有其特殊性。因此，笔者对鹏华深圳能源REIT的评析完全不能作为任何投资价值判断的依据，也无意在此提出任何结论，仅作为对能源基础设施REITs诸多可能性的一个观察。作为一个相对收益更高的基础设施类别，未来能有更多能源基础设施REITs上市才是最值得期待的。